어차피 하락은 계속된다?

source: 삼프로TV 3PROTV · 원제: 어차피 하락은 계속된다? | “반도체 호재는 진통제일 뿐” | 이주완 인더스트리 애널리스트 [더블 업] · 게시 2026-08-10 · 클립 2026-08-10 · 29분 🎯 이주완 박사는 SK하이닉스 등 메모리 주가 급락이 가격 급등에 따른 밸류에이션 우려 때문이라며, 가동률·중국 반도체 장비 수입 데이터를 근거로 공급과잉 전환이 임박했고 장기공급계약(LTA)도 하락 사이클 자체는 막지 못할 것이라고 진단한다.

1. 📉 주가 급락, 밸류에이션의 역습

📌 15배 오른 주가, 그런데 물량은?

• 핵심 진단: 이주완 박사는 SK하이닉스 주가가 고점 대비 40~50% 넘게 빠진 이유를 ‘메모리 가격 급등에 올라탄 밸류에이션에 대한 우려가 현실화된 것’으로 짚는다. 하이닉스는 1년 사이 20만원에서 장중 300만원까지, 무려 15배가 뛰었다.
• 엔비디아·TSMC와의 결정적 차이: 그는 시가총액이 10배 오른 엔비디아·TSMC는 실제 판매 물량도 10배 늘어난 ‘진짜 성장’이었던 반면, 하이닉스는 같은 기간 생산량이 10~15%밖에 늘지 않았다고 지적한다. 즉 시총 15배 상승의 대부분이 순수한 가격 효과라는 것이다.

📌 가격은 역사적으로 반드시 되돌아간다

💡 핵심: 메모리 가격이 오르는 것 자체가 역사적으로 비정상이며, 과거 급등 사이클마다 예외 없이 오르기 전 수준으로 되돌아갔다는 것이 그의 반복된 논지다. 물량 증가분이 15%라면 실적도 결국 그 수준으로 수렴할 수밖에 없다는 계산이다.

2. 🔁 공급이 만드는 사이클, 수요는 무죄

📌 수요 곡선은 늘 우상향이었다

• 25년간 감소 없는 수요: 이주완 박사는 D램 수요가 지난 25년간 단 한 번도 전년 대비 감소한 적이 없다고 말한다. 20232024년 메모리 업체들이 조 단위 적자를 냈을 때도, 영업이익률이 -4050%까지 떨어졌을 때도 수요 증가율은 10%대 초반이었다.
• 올해도 증가율은 똑같다: AI 붐이 한창인 올해 예상 D램 비트 수요 증가율 역시 10% 초반으로 작년과 다르지 않은데, 가격만 10배가 뛰었다는 점에서 그는 ‘수요와 메모리 사이클은 전혀 상관이 없고, 오직 공급과의 관계’라고 단언한다.

📌 빅테크 캐펙스도 사이클과 무관

1. 관찰: 빅테크 실적이 AI 투자 없이도 나올 실적인지 분리할 수 없다는 점, 그리고 3년간 투자한 수십조원 규모의 캐펙스를 향후 몇 년 이익으로 회수할 수 있을지는 별개의 ROI 문제다.
2. 결론: 내년 캐펙스가 아무리 늘어도 전체 비트 그로스(bit growth)에는 큰 변화가 없기 때문에, 캐펙스 증가 자체가 메모리 사이클을 밀어 올리는 힘은 아니라고 그는 강조한다.

3. 🏭 가동률 데이터가 말해주는 인위적 공급 부족

📌 코시스 가동률 그래프의 증거

• 50%까지 떨어진 가동률: 국가통계포털(KOSIS) 삼성전자·하이닉스 합산 반도체 가동률은 2022년 7월부터 급락해 50%까지 떨어진 뒤, 이후 반등했지만 여전히 감산 이전 대비 현저히 낮은 수준에 머물러 있다.
• 해석: 현재의 공급 타이트함은 수요 폭증에 공장을 풀가동해도 못 대는 상황이 아니라, 업체들이 생산을 약 30% 줄인 데 따른 ‘인위적’ 부족이라는 것이 그의 진단이다. 가동률을 10%포인트만 높여도 바로 공급과잉으로 전환될 수 있다고 본다.

📌 이미 시작된 소송

💡 핵심: 고객사와 미국 정부는 이 감산 구조를 이미 파악하고 있었고, 그 결과로 6월 25일 가격 담합 관련 소송이 제기됐다는 사실을 짚었다. 다만 소송 결과는 수년이 걸릴 것으로 예상했다.

📌 HBM 비중 반박

• 6% vs 94%: 그는 전체 D램 비트 수요에서 HBM이 차지하는 비중이 2년 전이나 지금이나 약 6%로 변함없다며, ‘6%의 제품 때문에 94%의 생산이 타격을 받을 정도로 공급 부족이 될 리 없다’고 반박한다.

4. 🇨🇳 중국이 숨겨둔 220조원어치 장비

📌 이미 도착해 있던 반도체 장비

• 1,464억 달러(약 220조원): 2023년 1분기부터 2026년 1분기까지 전 세계 반도체 장비 출하액 중 약 40%가 중국으로 향했다. 이는 공장 건설비까지 포함하는 캐펙스보다 생산에 더 직결되는 순수 장비 금액이다.
• 국부펀드의 사재기: 창신메모리·SMIC·YMTC는 당시 이 물량을 살 자금도, 놓을 공장도 없었다는 점에서 그는 국부펀드가 대신 사들여 통계상 기업 캐펙스로 잡히지 않은 채 ‘숨겨진 재고’로 창고에 보관돼 왔다고 추정한다.

📌 건물 완공과 함께 풀리는 물량

1. 작년부터 방출 시작: 공장이 완공될 때마다 랩으로 밀봉 보관해 둔 장비가 순차적으로 가동에 들어가면서 지난해부터 생산량으로 나타나기 시작했다.
2. 가속 전망: 올해와 내년 더 많은 물량이 나올 것으로 예상되며, 이것이 캐펙스 통계로는 보이지 않는 공급과잉의 핵심 변수라고 그는 강조한다. 다만 시점상 D램보다는 레거시 낸드 쪽 영향이 클 것으로 봤다.

5. 📝 장기계약(LTA)이 하락을 막아줄까 (Can Long-Term Agreements (LTAs) Prevent the Downturn?)

📌 현물가·수출 데이터의 변화

• 3월부터 반복되는 하락: 연초까지 오르기만 하던 D램·낸드 가격이 3월부터는 용량·용도별로 번갈아 하락하는 품목이 자주 나타나고, 고정거래가격은 최근 3개월째 수평을 그리고 있다.
• 수출 비트 6개월 연속 감소: 한국 반도체 수출액을 비트 기준으로 환산하면 최근 6개월 연속 감소했음에도 가격은 더 오르지 못하고 있어, 완전한 공급과잉은 아니어도 전환이 시작됐다는 신호로 해석된다.

📌 LTA는 안정판일 뿐, 브레이크는 아니다

💡 핵심: 장기공급계약은 물량과 현금흐름의 완충 역할은 하지만 가격 하락 사이클 자체를 막을 힘은 없다는 것이 그의 결론이다. 가격이 피크아웃 하는 순간 갑을관계가 뒤바뀌어, 미국 기업 특유의 이사회·배임 규정상 계약 자체를 깨진 못해도 조건은 결국 고객에게 유리하게 재편될 수밖에 없다고 본다.

6. 🎯 투자자를 위한 결론: 반등은 있어도 추세는 아니다

📌 하락 속도에 대한 솔직한 인정

• 예상보다 빠른 하락: 이주완 박사는 1년 전부터 하반기 하락을 예견했지만, 실제 하락 속도는 스스로도 당황할 만큼 빨랐다고 인정한다.
• 반등 가능성은 열어둠: 그럼에도 큰 방향은 하락이 맞겠지만, 속도 조절 성격의 기술적 반등이 몇 차례 있을 수 있으며 그 반등이 전고점에 육박할지 미미할지는 예단하기 어렵다고 말한다.

📌 자사주 소각·배당 같은 주주환원의 한계

• 단기 부양은 가능, 추세 반전은 어려움: 배당 인상과 자사주 소각이 주가에 도움은 되겠지만, 과거 사례를 볼 때 대주주와 소액주주의 이해관계 충돌, 그리고 몇 거래일 수준에 그치는 효과 때문에 하락 추세 전체를 되돌리긴 어렵다고 전망한다.

1. 조언: 반등이 오면 고점 물량은 탈출 기회로 삼되 추격 매수는 자제할 것.
2. 리스크 요인(그의 전망이 틀릴 경우): 중국 램업 지연이나 삼성전자·하이닉스의 추가 감산으로 공급과잉 시점이 내년으로 밀리면, 오히려 실적과 주가가 한동안 더 좋아질 수 있다고 스스로 인정했다.

💬 인상 깊은 문장

메모리 사이클은 수요에 의해서 생기는게 아니라 공급에 의해서 생기는 거거든요. 그래서 수요 곡선을 제가 25년 걸 그려보면 항상 우상향입니다. 메모리 수요가 감소한 적이 단 한 번도 없고요.

6%의 제품 때문에 94%의 생산을 심각하게 차지를 받아 가지고 공급 부족이 될 정도가 말이 되느냐? 이거는 상식적으로 초등학생도 믿지 않을 것 같습니다.

이미 들어와 있는 장비를 가지고 뽑아내고 있는 거예요. 캐펙스가 아니라. 이게 공급과잉의 사실은 주원인이 되는 거죠.

가격이 일단 피크아웃 하면 갑과 을이 바뀌는 거예요. 고객이 갑이 돼요. 그럼 이제 누구한테 유리하게 계약이 바뀔까요? 고객한테 유리하게 바뀌고.

제 생각에 하락 방향은 맞을지 모르지만 속도 조절을 위한 반등은 몇 차례 분명히 있을 것 같다는 생각을 하고 있습니다.

⚠️ 핵심 포인트

• 밸류에이션 vs 펀더멘털: 하이닉스 주가가 1년 새 20만원에서 300만원대(약 15배)로 뛰었지만 같은 기간 생산 물량은 10~15% 늘어난 데 그쳐, 상승분 대부분이 가격 효과이며 엔비디아·TSMC처럼 판매량 자체가 열 배 늘어난 구조와는 근본적으로 다르다는 점을 주시해야 한다.
• 가동률 데이터 확인 필요: 코시스(통계청) 국내 반도체 가동률 지표가 2022년 7월 50%까지 급락한 뒤 감산 이전 수준을 회복하지 못하고 있다는 점에서, 현재의 공급 타이트함이 실제 수요 폭증이 아니라 인위적 감산에서 비롯됐을 가능성을 점검할 필요가 있다.
• 중국 반도체 장비 수입 통계: 2023년~2026년 1분기 누적 1,464억 달러(약 220조원) 규모의 반도체 장비가 이미 중국에 반입돼 있으며 국부펀드가 선매입한 것으로 추정된다는 점에서, 창신메모리·YMTC·SMIC의 램업 속도와 그에 따른 D램·낸드 공급 증가 시점을 계속 추적해야 한다.
• HBM 비중 논쟁: 전체 D램 비트 수요에서 HBM이 차지하는 비중이 약 6%에 불과하다는 주장은 HBM발 공급 타이트닝 서사에 대한 반박 근거이므로, 실제 업체별 HBM 케파 배분 비율과의 정합성을 별도로 확인할 가치가 있다.
• 장기공급계약(LTA)의 한계: LTA가 물량 안정성은 제공할 수 있어도 가격 하락 사이클 자체를 막지는 못하며, 다운사이클 진입 시 갑을관계가 역전돼 고객사에 유리한 방향으로 계약 조건이 재협상될 가능성이 있다는 점을 감안해야 한다.
• 현물가격·수출 비트 지표의 변곡: 3월 이후 D램·낸드 제품군에서 부분적 하락이 반복되고 고정거래가격이 3개월째 횡보 중이며, 한국 반도체 수출 비트 환산량이 6개월 연속 감소하고 있다는 점은 공급과잉 전환의 초기 신호로 해석될 수 있다.
• 투자 전략 시사점: 이주완 박사는 큰 흐름의 하락 추세는 되돌리기 어렵다고 보면서도 속도 조절을 위한 기술적 반등 가능성은 열어두었으므로, 고점 물량 보유자는 반등을 탈출 기회로 활용하되 추가 매수는 자제하라는 조언에 무게를 둘 만하다.