7월 반도체를 짓눌렀던 걱정들, 하나씩 지워봤습니다. 마지막까지 남은…

source: 이효석아카데미 · 원제: 7월 반도체를 짓눌렀던 걱정들, 하나씩 지워봤습니다. 마지막까지 남은 변수는 9월에 결판납니다 [월간아신 8월호 1부] · 게시 2026-08-07 · 클립 2026-08-07 · 22분 🎯 7월 폭락은 펀더멘탈 훼손이 아니라 과도하게 커진 파생시장(국내 레버리지 상품·해외 헤지펀드 청산)이 만든 변동성이었으며, 빅테크 capex·RPO는 오히려 견조해 4분기~내년 상반기 반등 여지가 크다는 진단이다.

1. 📉 7월 폭락장, 무슨 일이 있었나

📌 역대급 낙폭의 실체

• 하락 규모: 진행자와 게스트 모두 “겪어본 시장 중 이 정도는 처음”이라고 표현할 만큼 낙폭이 컸다. 코스피 기준 고점 대비 최대 약 35%까지 밀렸다가 마지막 금요일 급반등하며 월간 기준 22~23% 하락으로 마감했는데, 이는 1997년 IMF 외환위기를 넘어서는 월간 최대 낙폭 기록이라는 평가다.
• 고수들도 무너졌다: 게스트는 주변의 “수천억 자산”급 고액 투자자들조차 화·수·목 사흘간 지지선 없이 반대매매(마진콜)로 청산당하는 것을 목격했다고 전한다. 본인이 생각한 바닥 패턴을 믿고 담보를 계속 채워 넣다가 결국 버티지 못한 사례다.

📌 예상을 벗어난 낙폭

게스트는 6월부터 3분기 조정 가능성을 미리 경고해왔지만, 실제 낙폭은 자신의 최악 시나리오(20~25%)조차 크게 웃돌았다.

1. 예상: 성장률 둔화에 따른 조정, 최대 20~25% 수준.
2. 실제: 거의 35%에 근접하는 급락. *“이걸 예측한 사람은 없었다고 생각한다”*는 게 게스트의 자평이다.

2. ⚙️ 폭락의 메커니즘: 커진 파생시장

📌 펀더멘탈은 안 죽었다

게스트는 7월 내내 “펀더멘탈에 문제가 있나, 내가 데이터를 잘못 보고 있나”를 계속 점검했지만 결론은 한결같았다 — 훼손된 건 펀더멘탈이 아니라 수급이었다는 것.

📌 수급이 꼬인 두 축

• 국내: 개별 종목 레버리지 상품(단위 종목 레버리지)이 하락을 증폭시키는 데 일조했다.
• 해외: 헤지펀드(시타델 등)가 AI 관련 강세 포지션을 크게 쌓았던 펀드(레오폴드 아셴브레너 계열로 추정)를 상대로 대규모 청산에 나서며 낙폭을 키웠다는 것이 게스트의 해석이다. 한 투자은행 리서치가 “이제는 수급 대신 펀더멘탈을 보라”는 보고서를 내놓은 것도 이런 흐름의 방증으로 언급된다.

💡 핵심: 게스트는 “이번 사이클은 파생 시장이 과도하게 커져 있다, 이런 변동성은 언제든 재발할 수 있다”고 결론짓는다. AI 버블 논란이 산업 전반의 레버리지와 맞물려 있는 한, 이런 급변동은 투자 기간 내내 반복될 구조적 리스크라는 것.

3. 💰 버핏의 혁신 vs 일론의 혁신

📌 2018년 머스크-버핏 설전

일론 머스크는 “해자(moat)“를 중시하는 워런 버핏에게 “혁신을 가속하면 해자는 의미 없다”고 도발했고, 버핏은 시즈캔디·코카콜라처럼 신규 자본투자 없이도 꾸준히 이익을 내는 사업의 힘으로 응수했다. 머스크가 “트위터(X)로 캔디 사업이나 해볼까”라고 뒤끝을 남기자, 찰리 멍거가 “버핏은 투자 얘기를, 당신(머스크)은 사업 얘기를 하고 있다 — 주제가 다르다”고 정리했다는 일화다.

📌 한국 투자자의 맹점

• EPS 혁신에만 익숙: 한국 투자자·기업 모두 “새 기술로 성장을 만드는” EPS 혁신에는 밝지만, 번 돈을 자사주매입·배당·M&A로 얼마나 효율적으로 배분하는지를 뜻하는 **“버핏의 혁신”**에는 취약하다는 지적이다. 주가는 결국 EPS×PER이기 때문에 후자가 멀티플을 결정한다.
• 엇갈린 반응이 증거: 이번 실적 시즌 빅테크 EPS는 대체로 견조했지만 주가 반응은 시큰둥했다. 국내에서도 같은 주에 삼성전자는 +5%, SK하이닉스는 -2~3%로 갈렸는데, 게스트는 이를 시장이 “자본 배분”에 대한 답을 요구하기 시작한 신호로 해석한다.

4. 🏗️ capex 안 줄인다, RPO는 폭증

📌 케팩스 컷 우려는 기우

알파벳·아마존은 오히려 capex를 더 늘리겠다고 공언했고, 마이크로소프트·메타도 기존 기조를 유지했다. 시장이 대신 주목한 건 자금 조달 능력이다 — 작년 하반기부터 잉여현금만으로는 감당이 안 돼 부채 발행과 증자로 넘어갔기 때문에, 이제는 조달 금리(신용스프레드)가 관전 포인트가 됐다는 것.

📌 회수 기간이 공식화됐다

• RPO 급증: 클라우드 3위 알파벳(구글클라우드)이 약 80%대로 가장 폭발적인 수주잔고 성장을 보였고, 애저는 40%대, 아마존도 30%대 후반을 기록했다.
• 아마존의 고백: 아마존은 처음으로 “데이터센터 투자 회수에 3년 걸린다”고 공식화했다. 네오클라우드 업체는 4~6년으로 조금 더 길게 추정된다. 스페이스X의 일론 머스크는 한발 더 나가 “1년 만에 회수된다”고 주장했다.
• 역산하면: 3년 회수를 이익률로 환산하면 20%를 훌쩍 넘는 수준 — 금리 12%에 수익률 2030%대 사업을 안 할 이유가 없다는 논리다.

💡 핵심: 실적 발표 이후 CDS 프리미엄이 급락하며 자금조달 우려가 완화되는 조짐이 확인됐다.

5. 🏛️ 정부가 뛰어드는 AI 패권전쟁

📌 정부는 이미 플레이어다

베센트 재무장관은 “전 세계 컴퓨팅(데이터센터) 점유율을 현재 50~60%에서 80%까지 끌어올려야 한다”고 언급했는데, 이는 하이퍼스케일러 capex를 정부가 간접 지원하겠다는 신호로 읽힌다. JD 밴스 부통령도 노르웨이식 국부펀드를 만들어 앤트로픽·오픈AI·구글 같은 AI 모델 기업의 지분을 정부가 직접 확보해야 한다고 주장한 바 있다.

📌 실행은 녹록지 않다

1. 국채 발행 부담: 재정 투입을 위해 국채를 더 찍어야 하는데, 이를 받아줄 수요가 마땅치 않다. 작년엔 SLR 규제 완화로 은행이 국채를 더 사들이게 하거나 스테이블코인(지니어스 액트)을 통해 단기채 수요를 늘리는 우회로를 썼다.
2. 엔화 약세와의 충돌: 엔화 약세를 방어해야 하는 동시에 미국 제조업 투자도 유치해야 해서 환율·금리 운용의 여지가 좁다.

📌 전쟁 자금 조달의 역사적 유비

게스트는 나폴레옹전쟁 당시 영국이 영란은행과 3% 콘솔공채로 안정적인 전비를 조달해 약탈에 의존한 프랑스를 이긴 사례를 들며, 지금의 미중 AI 패권 경쟁도 결국 “누가 더 싸게, 오래 조달할 수 있느냐”의 싸움이라고 짚는다. 💡 핵심: 과거 니프티피프티·닷컴버블을 끝낸 것도 결국 금리였듯, 이번 AI 인프라 사이클의 향방도 금리가 쥐고 있다는 진단이다.

6. 🧭 투자자가 챙겨야 할 원칙

📌 원칙을 지킨 사람이 살아남았다

게스트는 스터디 수강생들에게 국내·미국 비중을 절반씩 가져가고, 레버리지를 쓰지 말고, -1% 손실 시 기계적으로 손절하라는 세 가지 원칙을 강조해왔다. 실제로 하루 등락폭이 15%에 달하는 장에서 원칙을 완벽히 지키긴 어려웠지만, 지키려고 애쓴 사람과 “안 맞는 원칙”이라며 무시한 사람 사이에 생존 여부가 갈렸다는 게 진행자·게스트의 공통된 평가다.

📌 다시 시작해야 하는 이유

• 뷰는 그대로: 게스트는 낙폭은 예상을 벗어났지만 3분기까지 변동성이 이어지다 멀티플 리레이팅으로 방향이 정리될 것이라는 기존 관점(연말·4분기, 내년 상반기 긍정적)을 유지한다고 밝혔다.
• 이순신의 12척: *“저한테는 12척의 배가 남아 있습니다”*라는 이순신 장군의 말을 인용하며, 7월에 손실이 안 난 사람은 없겠지만 계좌를 지켰다면 다시 시작할 기회는 충분하다고 강조한다.
• 긴 호흡: 게스트는 이번 7월을 겪으며 얻은 교훈으로 “AI 버블 논란은 투자 기간 내내 끝까지 갈 문제이니 오래 갈 생각을 하고 대응해야 한다”는 점을 꼽았다.

💬 인상 깊은 문장

여러분들 계좌 열어보면서 행복하셨던 거 다 잊어버리시고 지금 다시 시작하셔야 되고요. 저는 충분히 많이 할 수 있는 기회는 충분하다고 생각합니다.

이순신 장군이 그랬잖아요. 저한테는 12척의 배가 남아 있습니다. 7월에 손실이 안 난 사람은 아무도 없을 거예요. 근데 그걸 막았다면 지금은 다시 살아날 수 있습니다.

이번 사이클은 파생 시장이 과도하게 커져 있다. 그리고 이런 변동성을 언제든지 만들어 낼 수 있다라고 생각하셔야 될 것 같다.

워런 버핏은 투자에 대한 이야기를 하고 있는 거고, 일론 머스크 당신은 사업에 대한 이야기를 하고 있는 거야. 주제가 다르다.

우리가 제일 취약한 게 이거예요. 버핏의 혁신에 대해서 되게 약합니다. 우리 투자자들도 약하고 기업들도 약해요.

⚠️ 핵심 포인트

• 파생시장 리스크 상시화: 이번 7월 폭락(고점 대비 최대 약 35% 하락, 종가 기준 22~23% 하락, IMF 외환위기급)의 근본 원인은 펀더멘탈 훼손이 아니라 과도하게 커진 파생 시장(국내 개별종목 레버리지 상품, 해외 헤지펀드의 AI 관련 레버리지 베팅 청산)이었다는 점 — 앞으로도 유사한 변동성이 언제든 재발할 수 있음을 전제로 대응해야 한다.
• 버핏식 자본배분 혁신에 대한 시장의 요구: 이번 실적 시즌 빅테크들의 EPS는 견조했지만 주가 반응이 미온적이었던 반면, 삼성전자(주간 +5%)와 SK하이닉스(주간 -2~3%)가 엇갈린 것은 시장이 이제 기술 혁신뿐 아니라 벌어들인 현금을 어떻게 배분(자사주매입, 배당, M&A)하는지를 함께 평가하기 시작했다는 신호다.
• 하이퍼스케일러 capex/RPO 서프라이즈: 알파벳 RPO 성장률 약 80%대, 애저 약 40%대, 아마존 30%대 후반이라는 수치와 아마존이 처음 공식화한 데이터센터 투자 회수 기간 약 3년(네오클라우드는 4~6년, 스페이스X는 1년 주장)은 20%를 훌쩍 넘는 내재수익률을 시사 — capex 축소 우려는 기우였음이 확인됐다.
• 자금조달 리스크와 CDS 프리미엄: 하이퍼스케일러들이 작년 하반기부터 잉여현금 대신 부채·증자로 capex를 조달하기 시작하면서 시장은 조달금리(신용 스프레드)를 주시 중이며, 실적 발표 이후 CDS 프리미엄이 급락하며 우려가 완화되는 조짐이 나타났다.
• 정부의 AI 인프라 개입 확대 가능성: 베센트 재무장관의 미국 컴퓨팅 점유율 50~60%→80% 목표 발언, JD 밴스 부통령의 노르웨이식 국부펀드(AI 모델기업 지분 확보) 구상은 미중 패권 경쟁 프레임 아래 정부가 하이퍼스케일러 자금조달에 직접 개입할 가능성을 시사한다 — 다만 국채 발행 여력·금리 부담 때문에 구체적 실행 방법은 하반기 이후 지켜봐야 할 변수다.
• 금리가 이번 사이클의 최종 변수: 60~70년대 니프티피프티, 2000년대 닷컴버블처럼 과거 버블 사이클을 끝낸 것은 항상 금리였다는 역사적 패턴에 비춰, 이번 AI 인프라 사이클도 저금리 지속 여부가 지속가능성을 좌우할 핵심 변수로 지목됐다.
• 투자 원칙 준수 여부가 생존을 갈랐다: 국내·미국 비중 절반씩, 레버리지 금지, -1% 손실 시 기계적 손절이라는 원칙을 지키려 한 투자자와 무시한 투자자 사이에 생존 여부가 갈렸다는 진행자의 평가 — 앞으로도 원칙 기반 리스크 관리가 변동성 국면 생존의 핵심이다.