HBM은 이미 시한부 산업이라고? “메모리 가격 상승이 변수”…

source: SBS Biz 뉴스 · 원제: HBM은 이미 시한부 산업이라고? “메모리 가격 상승이 변수” [투자전략 따라잡기] · 게시 2026-08-03 · 클립 2026-08-05 · 24분 🎯 메모리 사이클은 AI 수요가 아니라 공급으로 결정되며, 중국발 시차 공급 확대와 하이퍼스케일러 과잉투자로 이미 하락 전환점에 왔다는 진단. HBM도 과도기적 제품으로 6% 비중에 머물 것이라 전망한다.

1. 🧠 주가와 기업가치, 이격의 방향

📌 시가총액 15배 vs 기업 성장 15%

• 통념 반박: 2008년 금융위기 이후 실물경제와 금융시장의 괴리가 벌어졌다는 통념과 달리, 이주완 위원은 ‘이격의 방향이 반대’라고 진단한다. 시가총액이 두 배가 되려면 기업이 실질적으로 두 배 성장해야 정당화되는데, 하이닉스는 1년 사이 주가가 20만원에서 300만원으로 15배 뛰었다.
• 매출은 착시: 이 기간 매출·영업이익 증가는 메모리 가격이 1,000% 오른 결과일 뿐 실질 성장 지표가 아니다. 진짜 성장 지표인 비트 출하량(생산량) 증가율은 10~15% 수준에 불과해, 주가 상승과의 간극이 벌어졌다.

📌 엔비디아·TSMC와의 결정적 차이

엔비디아·TSMC는 시가총액이 10배 오른 만큼 실제로 물건도 10배 더 팔았다는 점에서 메모리 기업과 다르다.

1. 반론: 엔비디아·TSMC도 반도체인데 시총이 10배 뛰지 않았나. 대응: 그쪽은 판매량 자체가 10배 늘어 가치 상승과 성장이 일치하지만, 키옥시아·마이크론 등은 생산량 증가가 1015%에 그쳐 주가만 815배 오른 ‘비정상’이라는 것.

💡 핵심: 지금의 주가 조정은 비정상에서 정상으로 되돌아가는 과정이라는 시각.

2. ⚠️ 빅테크 실적과 AI 공급과잉론

📌 거품이냐 아니냐보다 ‘공급과잉’

1년 전 AI 거품 논쟁 당시 이주완 위원은 거품 확률을 90%로 봤지만, 열 개 기업 중 한두 곳만 성공해도 거품이라 부를 수 있는지 애매하다는 점을 스스로 지적하며 ‘100% 거품은 아니지만 공급과잉은 확실하다’는 결론을 유지한다.

📌 살아남을 조건 - 캐시플로우 + 데이터

• 생존 조건: AI 서비스 외에도 충분한 캐시플로우를 낼 수 있는 사업 모델과, AI로 서비스를 계속 만들어낼 양질의 데이터를 끊임없이 확보할 수 있는 기업만 돈을 벌 가능성이 있다.
• 후보군: 구글과 마이크로소프트를 승자 후보로 지목했다. 최근 실적 발표에서 두 회사가 성장성과 수익성을 동시에 보여줬다는 시장 평가와도 궤를 같이한다.

📌 ROI 회수 시점 - 3년의 룰

데이터센터는 통상 3년 투자·3년 회수 주기를 갖는다는 전제 아래, 3년 안에 투자금을 회수하면 성공이라 본다. 하지만 8대 클라우드 사업자 투자액이 이미 2,000조원을 넘었고 연말·내년까지 3,000조원을 넘길 것으로 추정되는데, 이만큼의 영업이익을 3년 안에 낼 수 있다고 보는 사람은 없다는 게 그의 진단이다.

💡 핵심: ‘처음엔 수요 없는 공급이지만, 경쟁자가 파산하며 하나둘 사라지면 살아남은 기업이 독점적 승자가 돼 그때부터 돈을 쓸어 담는다.’ 대부분의 하이퍼스케일러는 파산까진 아니어도 ‘실패’로 결론 날 가능성이 높다는 치킨게임 시각.

3. 📉 메모리 사이클의 본질, 공급의 문제

📌 사이클은 수요가 아니라 공급이 만든다

• 핵심 주장: ‘메모리 사이클은 수요와 상관이 없다.’ AI 투자가 지속되든 안 되든 메모리 수요 자체에는 영향이 없다는 것. 메모리 수요는 불황기든 호황기든 항상 우상향이며, 역사상 감소한 적이 없다.
• 증거: 삼성전자·SK하이닉스의 영업이익률이 3년 전 -50%에서 지금 70~80%까지 뛰었지만, 그 기간 수요 증가율(비트 그로스)은 거의 동일했다. 즉 사이클의 부침은 설비투자를 과하게 했는지 못 했는지, 공급 문제일 뿐이라는 것.
• 현재 진단: 공급이 빠르게 늘고 있어 이미 공급과잉으로 전환되기 시작한 시점에 왔다고 보며, 사이클 하락은 피할 수 없다고 결론짓는다.

💡 인상 깊은 지점: 최태원·이재용 회장의 ‘2027~2028년까지 공급 부족’ 발언에 대해 ‘고객과의 가격 협상에서 유리한 위치를 점하려는 마케팅 멘트’라고 잘라 말한 부분.

4. 🌏 중국의 시차 공급과 사재기 물량

📌 지난 3년은 역대 최대 설비투자였다

• 반전: 다들 투자를 꺼렸을 거라 생각하기 쉽지만, 실제로는 2023~2025년이 반도체 장비 판매 역사상 최대치였다. 문제는 이 물량의 상당 부분(최대치 중 약 40%)이 창신메모리·양쯔메모리 같은 중국 기업이 아니라 중국 정부·공영펀드가 사들여 창고에 쌓아둔 뒤 무상으로 넘긴 장비라는 점이다.
• 회계상 사각지대: 이렇게 확보된 설비는 감가상각도 캐펙스로도 잡히지 않아, 기업 재무제표만 보고 ‘중국 공급 능력은 몇 년간 괜찮다’고 판단하면 이 물량을 놓치게 된다.

📌 시차 2년, 이미 시작된 점유율 잠식

1. 패턴: 장비 구매 후 통상 2년 시차를 두고 생산이 나온다. 2023년 구매분이 작년부터 나오며 중국의 D램 시장점유율이 1%에서 9%로, 낸드는 4%에서 11%로 뛰었다.
2. 다음 파도: 2024년 물량이 나오면 올해 안에 공급부족→과잉 전환, 2025년 물량이 나오는 내년엔 ‘완벽한 공급과잉’으로 넘어갈 것으로 전망한다.

💡 핵심: 시장점유율 합은 100으로 고정돼 있어, 중국 몫이 늘어난 만큼 한국(삼성전자+SK하이닉스) 합산 점유율은 1년 새 10%포인트 하락했다 — 중국 기업에 넘어간 고객 중 일부는 미국 기업일 수도 있다는 추정.

5. 🔋 HBM 회의론과 GPU의 구조적 한계

📌 HBM 비중은 몇 년째 6%에서 그대로

• 낮은 비중: 전체 D램 수요 중 HBM 비중은 비트 기준 10%, 낸드까지 합쳐 금액 기준으로 환산하면 전체 메모리 시장의 6%에 불과하고 이 숫자는 몇 년째 정체돼 있다. ‘6%는 아예 안 만들어도 나머지 94% 장악에는 지장이 없다’는 시각.
• 본질 진단: AI 시대는 아직 얼리어답터 단계일 뿐 본격 상용화 전이라 본다. LCD·OLED·전기차 모두 초반 고성장 뒤 캐즘(대중화 정체기)을 겪었고, 테슬라도 모델S·X 시절엔 판매가 미미하다가 저가 양산 모델인 모델3·Y가 나오며 판매가 10배 늘었다는 사례를 든다.

📌 GPU는 구조적으로 못 싸진다

1. 한계: GPU는 CPU처럼 똑똑한 칩이 아니라 ‘용량 두 배 = 성능 두 배’식으로 스케일하는 칩이라, 성능을 올리려면 용량·전력·가격이 함께 무한정 커질 수밖에 없는 구조적 한계를 갖는다.
2. 결론: 그래서 HBM과 엔비디아 GPU는 ‘과도기적 제품’이며, AI가 본격 상용화되려면 지금 엔비디아 칩 대비 가격·전력이 10분의 1 수준이어야 하고 그 자리엔 HBM이 아니라 LPDDR가 들어갈 것이라 전망한다.

💡 핵심: ‘싸질 수가 없다. GPU는 애초에 브레인으로 설계된 칩이 아니라 전자계산기 같은 거고, 중국의 인해전술 같은 방식이라 한계가 있다.‘

6. 🔑 전망이 틀릴 조건, 체크포인트

📌 그의 전망을 뒤집을 단 하나의 신호

• 체크포인트: ‘메모리 가격이 계속 하락하지 않고 강세로 간다면’ 자신의 공급과잉 우려 중 상당 부분(체감상 절반 이상)이 해소된다고 인정한다. 이번 상승기에는 현물가격과 고정거래가격의 시차가 거의 없었던 만큼, 하락 국면에서도 두 가격이 비슷한 시점에 함께 빠질 가능성이 높다고 본다.
• 모니터링 포인트: 지금의 매출·영업이익 대부분이 가격 상승분에서 나온 만큼, 가격 추이를 계속 지켜보면 사이클 전환의 사전 힌트를 얻을 수 있다는 조언으로 대담을 마무리한다.

💡 핵심: 논리와 전망이 아무리 탄탄해도 ‘영원한 것은 없다’는 인터뷰어의 질문에, 스스로 반증 가능한 단일 지표(디램 가격 방향)를 제시한 점이 이 대담의 매듭이다.

💬 인상 깊은 문장

시가 총액이 두 배가 되려면 기업이 두 배 성장을 해야 되는 거예요. 15배가 되려면 기업이 15배 성장을 해야 되는데, 실질적 성장 지표인 비트 출하량 증가율은 10%, 15% 수준이에요.

메모리 사이클은 수요하고 상관이 없어요. 메모리 수요는 늘 우상향이에요. 불황기일 때도 우상향, 호황기일 때도 우상향입니다.

100% 거품은 아니지만 공급과잉은 확실하다고 생각이 돼서, 결국에는 캐시플로우가 있고 양질의 데이터를 계속 확보할 수 있는 기업들만 돈을 벌 가능성이 있다.

전 세계 D램에서 HBM이 차지하는 비중이 비트 기준으로 10%인데, 이 10%가 몇 년째 더 이상 높아지지 않고 있어요. HBM은 곧 사라질 메모리라고 보고 있거든요.

GPU가 왜 단가를 낮출 수 없냐면, 용량이 두 배가 되는 만큼만 성능이 좋아지는 기술적 한계 때문이에요. 그래서 GPU는 무한정 무거워지고 비싸질 수밖에 없습니다.

⚠️ 핵심 포인트

• 메모리 가격 추이: 화자는 자신의 공급과잉 전망이 틀릴 유일한 조건으로 ‘D램 가격이 하락하지 않고 강세를 유지하는 경우’를 꼽았다. 현물가격과 고정거래가격을 함께 모니터링하면 사이클 전환의 사전 신호를 포착할 수 있다는 조언이다.
• 중국의 시차 공급: 2023~2025년 중국 정부·공영펀드가 사들여 창고에 쌓아둔 반도체 장비 물량이 2년 시차를 두고 순차적으로 생산에 투입되는 중이다. 재무제표상 캐펙스로 잡히지 않는 물량이라 기업 공시만 봐서는 놓치기 쉽다.
• 한국 점유율 하락: 최근 1년 사이 삼성전자·SK하이닉스 합산 시장점유율이 약 10%포인트 하락했다. 시장점유율 합은 100으로 고정돼 있어 중국 기업으로 고객이 이동했다는 신호로 해석된다.
• HBM 비중 정체: HBM이 전체 메모리 시장(금액 기준)에서 차지하는 비중이 6%로 수년째 그대로다. 화자는 HBM·엔비디아 GPU를 과도기적 제품으로 보고, 대중화 단계에서는 저가·저전력 LPDDR가 주류가 될 것으로 전망한다.
• 하이퍼스케일러 치킨게임: 8대 클라우드 사업자의 AI 투자 누적액이 연내 3,000조원을 넘어설 전망이나, 3년 내 이를 상회하는 영업이익 회수는 불가능하다는 진단. 결국 캐시플로우가 약한 기업부터 순차적으로 도태되고 최후 승자만 독점 이익을 누릴 것으로 본다.
• 주가와 성장의 간극: 하이닉스 주가가 1년 새 15배 오른 반면 실질 생산량(비트 출하량) 증가율은 10~15%에 그쳤다는 점에서, 최근 조정은 ‘비정상에서 정상으로’ 되돌아가는 과정일 수 있다는 시각을 짚어볼 만하다.