빅테크가 빚을 지면서도 투자를 멈출 수 없는 이유 (고영민 애널리스트…
source: 채국장과 여의도투자자들 · 원제: 빅테크가 빚을 지면서도 투자를 멈출 수 없는 이유 (고영민 애널리스트 1부) · 게시 2026-07-31 · 클립 2026-08-01 · 31분 🎯 빅테크는 AI 서비스 독점보다 데이터센터 임대업으로 무게중심을 옮기며 멀티플은 낮아지지만, 그 경쟁적 증설 경쟁이 메모리·하드웨어 수요엔 오히려 구조적 호재가 된다는게 다올투자증권 고영민 애널리스트의 진단이다.
1. 🧠 핵심 결론: 빅테크의 저마진화
📌 오늘 인터뷰의 핵심 명제
- 주장: 다올투자증권 고영민 반도체 애널리스트는 ‘빅테크가 이제는 고멀티플·고마진 구조가 아니게 될 것’이라고 단언한다. AI 서비스(챗봇·에이전트)를 직접 파는 비즈니스보다, 데이터센터를 지어 컴퓨팅을 임대하는 하드웨어 비즈니스의 수익성이 오히려 낫다는게 핵심 논리다.
- 근거: 실제로 빅테크 밸류에이션은 이미 움직이고 있다. 과거 PER 30배 안팎을 받던 빅테크들이 최근 25배 수준까지 내려온 것을 그는 ‘서비스 산업의 이익 기울기가 예전보다 완만해졌다’는 신호로 해석한다.
📌 빌드업의 구조
인터뷰는 시장이 반도체·AI 데이터센터 투자에 대해 갖고 있는 우려를 먼저 검증하고, 그 우려가 왜 기우인지, 그리고 그 기저에 있는 더 큰 구조 변화(빅테크의 비즈니스 모델 전환)를 설명하는 순서로 전개된다.
💡 핵심: ‘서비스를 파는 수익성보다 하드웨어를 지어서 파는 비즈니스는 당연히 수익성이 낫다’는 그의 결론은 곧 반도체·메모리 수요에 대한 중기 낙관론의 출발점이기도 하다.
2. ⚠️ 시장의 두 가지 우려와 그 검증
📌 우려 ①: 빚투 기반 capex의 지속가능성
- 문제 제기: 빅테크들이 AI 데이터센터에 자기 돈이 아닌 부채로 막대한 투자를 이어가고 있는데, 서비스 매출이 그 투자를 상회하지 못하고 있다는 것. 예컨대 150을 투자했으면 200
300은 벌어야 하는데 실제로는 7080 수준에 그쳐, 프리캐시플로우 적자가 2023년 이후 약 4년째 이어지고 있다. - 애널리스트 평가: 이 우려 자체는 ‘논리적으로 문제가 없다’고 인정한다. 억울함을 호소하기보다 우려의 타당성을 먼저 인정하고 들어가는 화법이다.
📌 우려 ②: 승자독식으로 인한 경쟁 강도 약화
- 문제 제기: 작년 9월 이후 메모리 가격 급등은 ‘내년·후년 몰릴 수요가 올해로 앞당겨진’ 경쟁적 선매수 때문이었는데, 만약 AI 경쟁의 승자(오픈AI·앤스로픽 등)가 이미 가려졌다면 더 이상 공격적으로 서버를 확보할 필요가 없어져 메모리 수요 탄력이 둔화될 거라는 논리다.
- 결론: 이 두 우려에 대한 정면 반박이 인터뷰의 나머지 절반을 채운다.
3. 🏛️ 과거 플랫폼의 승자독식과 AI의 차이
📌 아마존이 만든 ‘편리성 플라이휠’
인터넷 산업이 커온 과정에서 목격된 전형적 패턴은 승자독식이다. 아마존은 오프라인 서점으로 출발했지만, 온라인 공간에서 자신의 고객 접점을 활용해 다른 판매자들을 입점시켰고, 사용자는 책뿐 아니라 전자제품·의류까지 한 번에 해결하는 ‘편리성’ 때문에 아마존에 종속됐다.
- 핵심 포인트: 아마존의 책이 다른 서점보다 성능이나 품질이 뛰어난 게 아니었다는 점이 중요하다. 사용자를 붙잡은 건 기능이 아니라 편리성이었고, 이 때문에 한번 장악한 생태계는 노력 없이도 전자제품·미디어 등으로 자연 확장됐다.
📌 AI는 왜 다른가
- 잔여 여정: AI 산업은 챗봇에서 끝나지 않고 에이전트, 그다음 피지컬 AI로 이어지는 계층이 남아있다. 챗봇에서만 끝났다면 오픈AI·앤스로픽 등 소수가 이미 승기를 잡았다고 볼 수 있지만, 다음 단계가 남아있는 한 구도는 계속 흔들린다.
- 가치의 이동: 과거 플랫폼 시대의 핵심 가치가 ‘편리성’이었다면, AI 서비스는 사용자가 챗GPT·클로드·제미나이를 오가며 ‘더 나은 성능’을 좇는다는 점에서 락인 효과가 훨씬 약하다.
💡 핵심: ‘내가 이미 여기까지 오는 과정에도 오픈AI에 썼다가 제미나이 갔다가 클로드 갔다가’라는 진행자의 언급처럼, AI 사용자는 편리성이 아니라 성능 개선폭을 좇아 쉽게 갈아탄다.
4. 🔧 엔비디아가 촉발한 경쟁의 파편화
📌 GPU에서 소프트웨어 주도권으로
엔비디아는 원래 GPU 판매 사업자였지만, 가격 저항(ASIC 위협)에 직면하자 ‘다음 세대에 필요한 소프트웨어를 내가 먼저 만든다’는 전략으로 전환했다. 그 결과물이 2025년 1월 CES에서 공개한 피지컬 AI·에이전트용 파운데이션 모델 ‘코스모스’다.
- 결정적 한 수: 엔비디아는 코스모스를 무료 오픈소스로 뿌렸다. 과거엔 파운데이션 모델 개발이 막대한 기술력·자본력을 요구해 빅테크의 전유물이었지만, 이제는 그 모델을 가져다 데이터센터 연산만 붙이면 누구나 개발자가 될 수 있다.
📌 경쟁의 영역이 폭발적으로 늘어난다
- 버티컬 파편화: 법률용 에이전트, 과학용 에이전트, 금융용 에이전트처럼 영역이 세분화되면 법률 에이전트를 구글이 잡았다고 금융 에이전트도 구글이 잡는다는 보장이 없다. 한 분야만 파고드는 스타트업이 오히려 더 잘 만들 수 있는 시대라는 것.
💡 핵심: ‘빅테크 몇 개 업체가 경쟁하는게 아니라 그 경쟁의 영역이 엄청 많아진다’는 진단은 곧 빅테크가 몇 개 성공 사례만으로 시장 전체를 먹는 과거식 확장이 불가능해진다는 뜻이다.
5. 💰 빅테크의 선택: 서비스에서 임대업으로
📌 ‘테이크 잇 오어 리브 잇’
서비스 시장 전체를 독식하기 어렵다는 걸 체감한 빅테크가 택할 수 있는 현실적 대안은, 어차피 자신만 할 수 있는 독과점 사업인 ‘데이터센터를 지어 남에게 빌려주는 클라우드 비즈니스’에 힘을 싣는 것이다.
- 캐시플로우 반전: 지금은 매출 없이 고정비만 나가는 구조지만, 그 리소스를 임대로 돌리는 순간 즉시 매출로 잡힌다. 구글이 실적 발표에서 ‘3분기에는 우리 쓸 것도 부족해서 오히려 남에게 빌려와야 한다’고 언급한 게 이 쇼티지의 방증이다.
- 메타 사례: 지난 7월 초 메타가 ‘잉여 컴퓨팅을 고객에게 임대·판매하겠다’고 밝혀 시장에 혼란을 줬는데, 애널리스트는 이를 4개 하이퍼스케일러 중 후발주자가 먼저 이 카드를 만지작거린 신호로 해석하며 오히려 반가웠다고 말한다.
📌 총수요는 줄지 않는다, 분산될 뿐
과거엔 4개 빅테크가 시장을 나눠 가질 거라 봤다면, 이제는 100~200개의 롱테일 스타트업이 함께 나눠 갖는 구조가 된다. 절대 수요 총량은 줄지 않지만, 그 수요를 감당하는 주체가 서비스 기업에서 임대업자로 바뀔 뿐이다.
💡 핵심: ‘내가 서비스에서 다 먹을 가능성이 낮아 보이니, 여기서 힘을 빼고 리소스를 남에게 빌려주는 쪽으로 돌리자’는 전환 논리가 바로 프리캐시플로우를 즉시 돌게 만드는 스위치라는 것.
6. 📈 투자 시사점: 메모리엔 오히려 호재
📌 클라우드 비즈니스는 메모리와 닮았다
일반 D램·낸드처럼 클라우드 임대 사업도 업체 간 성능 차이가 크지 않은 상품 성격이 강하다. 그렇다면 경쟁력은 결국 ‘누가 더 빨리 지어서 공급을 늘리느냐’로 결정되고, 지금은 수요가 공급을 초과하는 쇼티지 국면이라 먼저 짓는 쪽이 점유율을 가져간다.
- 밸류에이션 함의: 서비스업 대비 낮은 수익성의 임대업 비중이 커지면 빅테크 전체의 멀티플은 구조적으로 하락한다(이미 PER 30배→25배). 다만 외형(매출)은 오히려 커질 수 있다는 점에서 ‘외형 확장을 택하되 마진은 포기’하는 선택으로 요약된다.
- 네오클라우드·빅테크 모두 매력도 하락: 점유율 경쟁을 계속해야 하는 임대업자 입장에서는 오히려 투자 매력도가 떨어지고, 그 경쟁 과정에서 반사이익을 얻는 쪽은 하드웨어·메모리 공급사라는게 그의 결론이다.
📌 확인해야 할 지표
- 엔비디아 ACI 성장률: 8월 말 실적 발표에서 공개될 ACI 부문 성장이 이 논리의 핵심 검증 포인트.
- 에퀴닉스 부지 준비 상황: 데이터센터 리츠 업체의 실적으로 엔비디아향 데이터센터 착공 사이클을 가늠할 수 있다.
💡 핵심: ‘중기적으로 AI 수요에 대해 낙관적인 가정을 갖는 이유가 바로 여기서 출발한다’는 결론은, 서비스 경쟁 완화 우려와 무관하게 하드웨어·메모리 수요는 오히려 구조적으로 늘어난다는 투자 시사점으로 이어진다.
💬 인상 깊은 문장
서비스를 파는 수익성보다 하드웨어를 단순히 지어서 그걸 파는 비즈니스는 당연히 수익성이 낫겠죠. 그래서 제가 서두에 결론을 말씀드릴 때 빅테크가 이제는 고멀티플 고마진 구조가 아니게 될 거다라고 말씀드렸던 이유가 여기에 있습니다.
사용자들이 주목했던 부분은 성능이나 기능성이 아니라 다 편리성이었던 거예요. 그러니 하나만 성공해도 자연적으로 산업의 확장이 가능했습니다.
챗봇에서 끝났으면 오픈AI든 앤스로픽이든 몇 개 업체가 이미 저 경쟁 우위에 섰다고 평가할 수 있습니다. 근데 이 산업은 챗봇에서 끝나는게 아니라 에이전트, 피지컬로 넘어갑니다. 요 부분 때문에 그 구조가 안 맞습니다.
생태계 전체 수요는 변하지 않아요. 왜냐면 그걸 네 개의 빅테크가 혼자 할 거라고 생각했던게, 네 개가 아니라 100개, 200개의 수많은 생태계에 있는 기업들이 함께 나눠 가진 형태가 되기 때문에 절대 총량은 줄어들 수가 없습니다.
지금은 매출은 안 나오는데 고정비만 들어가던 상황에서, 그걸 남들에게 빌려주는 순간 그건 바로 매출이 돌아요.
⚠️ 핵심 포인트
- 엔비디아 ACI 부문 성장률: 8월 말 엔비디아 실적 발표에서 새로 분리 공시되기 시작한 ACI 부문의 매출 성장세가 ‘빅테크의 임대업 전환’이라는 이번 논리의 핵심 검증 지표다. 아직 공시 이력이 짧아 데이터가 충분치 않지만, 추세가 확인되면 밸류에이션 프레임 전환의 근거가 강화된다.
- 에퀴닉스 실적과 데이터센터 부지 상황: 데이터센터 리츠 업체 에퀴닉스는 엔비디아향 데이터센터가 실제로 착공되기 전 부지 준비 상황을 보여주는 선행지표로 애널리스트가 함께 체크하는 업체다. AI 데이터센터가 아니라는 인식 때문에 주가는 부진했지만 파생 지표로서의 가치가 있다.
- 하이퍼스케일러의 클라우드 매출 세분화 공시 여부: 구글(24억 달러)·마이크로소프트(50억 달러대) 등이 클라우드 매출을 발표하고 있지만, 자사 서비스용과 순수 임대용을 구분해 공시하지 않아 임대업 전환의 규모를 정확히 가늠하기 어렵다. 향후 이들이 매출을 쪼개 공시하기 시작하면 그 자체가 임대업에 힘을 싣고 있다는 신호다.
- 빅테크 멀티플의 추가 하락 여부: 이미 PER 30배 안팎에서 25배 수준까지 내려온 빅테크 밸류에이션이, 서비스에서 임대업으로 무게중심이 옮겨갈수록 추가로 낮아질 수 있는지 지켜볼 지점이다. 외형은 늘어도 마진이 낮아지는 구조 전환이 시장에 어떻게 반영되는지가 관건.
- 메타 사례의 확산 여부: 메타가 7월 초 잉여 컴퓨팅을 임대·판매하겠다고 밝힌 것이 일회성 발언에 그칠지, 다른 하이퍼스케일러(구글·MS·아마존)로 확산돼 실제 비즈니스 전환으로 이어질지가 향후 수요·공급 구조를 가늠하는 핵심 관찰 포인트다.
- 버티컬 에이전트 시장의 승자 다변화: 법률·과학·금융 등 세분화된 에이전트 시장에서 빅테크가 아닌 스타트업이 승기를 잡는 사례가 실제로 등장하는지 확인할 필요가 있다. 이는 ‘승자독식으로 경쟁이 식는다’는 시장 우려가 틀렸음을 입증하는 실증 근거가 된다.