코스피는 역사적 저평가…그런데도 지금 매수를 서두르면 안 되는 이유

source: 삼프로TV 3PROTV · 원제: 코스피는 역사적 저평가…그런데도 지금 매수를 서두르면 안 되는 이유ㅣ홍선애, 목대균 KCGI자산운용 대표 [여의도 인사이트] · 게시 2026-07-29 · 클립 2026-07-29 · 41분 🎯 KCGI 자산운용 목대균 대표는 이틀 연속·양시장 동시 서킷브레이커가 걸린 2026년 7월 29일 급락을 “펀더멘탈 붕괴가 아닌 수급·모멘텀·패닉의 과잉 반응”으로 진단하며, 코스피 PER 5배·삼성전자·SK하이닉스 4.5~5배는 이익 반토막을 전제해야 성립하는 저평가라고 본다. 다만 단기적으로는 밸류가 모멘텀을 이길 수 없다고 못박는다.

1. 📉 오늘 급락의 진짜 원인

📌 사상 초유의 이틀 연속·양시장 동시 서킷브레이커

7월 29일 수요일은 코스피·코스닥이 동시에 서킷브레이커가 걸린 첫날이자, 이틀 연속 발동된 날로 기록됐다. 목대균 대표 본인도 “오늘 저도 힘든데”라며 운을 뗄 만큼 이례적인 장이었다.

• 수급 붕괴의 층위: 장 시작부터 급락세가 나타났고, ① 반대매매 ② 레버리지 상품 손절 ③ ETF 쪽 환매 ④ 주식형 펀드 환매가 동시에 겹쳤다. 즉 하나의 악재가 아니라 수급 채널 네 개가 한꺼번에 매도 압력으로 전환된 구조다.
• AI 서사에 생긴 금: 지난주 금요일부터 “AI의 스토리텔링 서사에 금이 가는 게 아닌가”라는 우려감이 확산되며 문의가 폭증했다. 한쪽은 “사야 되는 거 아니냐”, 다른 쪽은 “지금이라도 팔아야 되는 거 아니냐”로 정확히 갈렸다.
• 대표의 진단: 펀더멘탈 우려감이 존재하는 건 사실이지만, 오늘의 하락은 “수급이나 패닉이 조금 반영되지 않았나”는 쪽. 즉 이성적 재평가라기보단 과잉 반응에 가깝다는 판단이다.

💡 현장 디테일: 대표는 오후에 본부장에게 짜증을 냈다고 털어놨다. “그동안 많이 올랐던 거 차익 실현하고 BM에 좀 붙여라”고 얼마 전 지시했는데 생각보다 실행이 안 돼, 기준가가 예상보다 나쁘게 나왔기 때문이다.

2. 🔢 밸류에이션: PER 5배의 의미

📌 숫자를 그대로 뜯어보면

• 코스피 전체: EPS를 1,000원 정도로 보는데 지수는 5,000선. PER로 환산하면 약 다섯 배 수준에서 거래되고 있다. 한국 증시의 역사적 PER은 통상 “10배 정도”로 얘기해 왔으니, 절반 수준으로 디스카운트된 상태다.
• 양대 메모리: 오늘 주가 급락으로 SK하이닉스·삼성전자의 올해 이익 기준 PER은 “4배 네 배 중반 정도”로 내려앉았다. 대표는 이 수치를 보고 “이거 받아들일 수 있는 수치인가” 하는 고민을 했다고 말한다.
• 역산이 요구하는 전제: PER 4.55배에 적정 배수 10배를 적용하려면, 둘 중 하나가 참이어야 한다. ① 지금이 그냥 싸다 ② 올해(혹은 20272028년) 이익이 반토막 난다는 가정이 이미 주가에 깔려 있다.
• 반토막 가정의 검증: 이익이 반토막 나려면 D램·HBM 가격이 급락해야 하는데 “아직까지 그럴 기미는 잘 안 보인다.” 2027년까지 Q는 어느 정도 예정돼 있고, 2028년까지 수급은 타이트하다는 게 마이크론 쪽에서도 확인된 내용이다.

💡 결론: “이제는 저평가된 영역으로 들어가지 않았나” — 다만 본인도 “조심스럽게” 라는 단서를 반복해서 붙인다.

3. ⚖️ 살까·팔까·버틸까 — 기간이 답을 정한다

공교롭게도 대표의 신간 제목이 『살 것인가, 팔 것인가, 버틸 것인가 — 바이 셀 홀드』(8월 10일 출간)다. 펀드매니저 15년간 매일 내린 결정이 그대로 책 제목이 됐다.

📌 단기 — 모멘텀이 밸류를 이긴다

• 핵심 원리: “단기적으로는 모멘텀을 밸류가 이길 수가 없습니다.” 보유 기간이 일주일~2주 수준이라면 모멘텀 기반 투자가 가장 잘 작동한다. 한국은 레버리지 ETF를 비롯해 모멘텀 투자 비중이 특히 크다.
• 변곡점 예측 불가: “변곡점을 예측한다는 건 거의 신의 영역”이며, 프로그래밍을 아무리 돌려도 어렵다는 게 실무 경험. 하락 모멘텀도 상승만큼 강하다.
• 행동 지침: 가격에 민감한 성향이라면 리스크 커팅을 해야 한다. 기관도 하락 전환 + 이익 추정치 하향이 겹치면 실제로 커팅한다.

📌 중기(6~12개월) — 할인된 물량을 받아주는 자리

1. 논리: 투매가 나오면 뒤도 안 돌아보고 체결되기 때문에 가격이 단기적으로 싸게 거래된다. 펀더멘탈에 큰 변화가 없다면 6~12개월 관점에서 플러스 날 가능성이 상당히 높다.
2. 실행 방식: 내일도 더 싸질 수 있으므로 “천천히 나눠 사는 걸 선택해야 한다.”
3. V자 반등 조건: 펀더멘탈이 크게 눌렸거나 투매가 극단적으로 나온 뒤, 정부 개입이나 유동성 공급이 들어오면 하루 만에 센티멘트가 회복되는 경우를 많이 봤다.

📌 홀드 — 사실상 여유자금 문제

버티는 전략은 보통 “그것밖에 없는 포지션”일 때 나온다. 매입 단가와 기회비용이 관건이며, 결국 여유 자금이었느냐 아니냐가 버틸 수 있느냐를 결정한 경우가 많았다.

4. 🏦 빅테크 자금조달 — 집 살 때 은행 가는 것

📌 2025년까지와 2026년이 다른 이유

• 알파벳 사례: 지난주 실적은 액면 그대로 나쁘지 않았고 예전 같으면 환호했을 내용이다. 설비 투자를 1800억에서 1900억 달러 정도로 상향 조정했는데, 그 결과 잉여 현금 흐름(FCF)이 마이너스로 전환됐다.
• 구조 변화: 2025년까지 빅테크는 자기 현금흐름으로 설비 투자를 전액 충당할 수 있었다. “자기 돈으로 자기가 투자하겠다는데 누가 뭐라 그럽니까?” 그런데 올해부터는 자기 현금흐름으로 모자라 회사채를 발행하기 시작했고, 그 순간 자본시장의 참견이 시작됐다.
• 비유: 자기 돈으로 집 사면 아무도 뭐라 안 한다. 돈이 모자라 은행·제2금융권에 가면 서류를 내고 소득을 증빙해야 하고, 과정이 순탄하지 않고 짜증난다. 알파벳·메타·마이크로소프트가 지금 딱 그 단계에 있고, 설비 투자 계획을 정당화하려면 시장 노이즈를 완화시키는 무언가를 내놔야 한다.

📌 조달 여력은 아직 충분하다

• 향후 빅테크가 회사채 시장에서 조달할 수 있는 금액은 5,000억 달러 정도로 추산되며, 현재 회사채 시장 규모로 봐도 2~3년치는 더 빌릴 수 있다.
• 여기에 연초 이슈였던 사모대출 시장, 유럽 등 미국 외 시장도 조달 창구로 남아 있다. 미국 IB들은 “조달 창구를 다변화하라”고 조언하고 있고, 엔비디아·메타·마이크로소프트 IR·재무 담당자들도 자금 조달 효율화를 매번 연구 중이다.
• 💡 핵심: “이 자금 때문에 문제가 된다고 선형적으로, 아주 단순하게 접근하는 것은 무리수가 있다.”

5. 🌏 창신 메모리·순환 거래 공포는 실체가 있나

📌 창신 메모리(CXMT) — 2~3년을 당겨서 반영 중

• 기술 격차는 팩트: 대표는 SMIC·화웨이 등과의 미팅, 반도체 전공 교수·실무진 의견을 종합해 “한 세대 이상, 연도로는 23년(누구는 34년) 뒤쳐져 있다”고 본다. HBM3는 이제 시작하려는 단계로 쉽지 않아 보인다.
• 정보 자체가 불투명: 중국 반도체 회사의 구체적 정보는 잘 나오지 않는다. “중국 애널리스트·투자자들도 사실 잘 몰라요. 회사에서 얘기해 주면 아는 거죠.” 제품을 실제로 보기 전까진 케파도 기술 단계도 확인 불가다.
• DUV 장비 이슈: 장비로 반도체를 만들려면 테스트를 얼마나 많이 해야 하고 난이도는 얼마나 높은가. “그건 스토리텔링이고 공포감이지, 구체적 실체는 아직 존재하지 않는다”며 과장됐다고 본다.

📌 엔비디아 순환 거래(벤더 파이낸싱) 논란

• 구조: 엔비디아가 오픈AI에 투자 → 오픈AI가 데이터센터 구축 → 다시 엔비디아 칩 구매. 닷컴 버블기 벤더 파이낸싱과 유사하다는 지적이 나온다.
• 차이점: 당시는 가공의 매출·회계 조작과 밀접한 스토리텔링이었지만, 지금 엔비디아의 비즈니스 플래닝은 “결이 다르다”는 게 대표의 판단. 공매도 전문가는 네거티브하게, 롱·장기 투자자는 사업적 투자로 해석하며 시각이 갈린다.
• 규모 감각: 엔비디아 투자 규모는 약 6,000억 달러 수준으로 생각보다 크지만, 빅테크가 올해 데이터센터에 쓰는 돈이 7,500억 달러 정도다. 이미 투자업계가 다 알던 이야기가 갑자기 툭 튀어나오며 공포감을 희화·증폭시켰다는 진단.

6. 🔋 AI 사이클의 지속성과 진짜 병목

📌 수요 데이터는 여전히 폭증

• 토큰 처리량: 최근 1년 반 동안 토큰(말의 조각) 처리량이 110배 증가했다. 이 수요 폭증을 본 빅테크 CEO들이 잉여 현금 흐름을 넘어 외부 조달까지 해서라도 투자하는 게 맞다는 의사 결정에 이른 것이다.
• 다음 단계: 지금은 생성형 AI 단계 → 에이전트 AI로 이동 중 → 먼 미래에 피지컬 AI. 피지컬 AI의 대표 축은 ① 휴머노이드 로봇 ② 자율주행이며, 데이터 사용량이 어마어마해 지금과 전혀 다른 데이터센터 케파와 전력 설비가 필요하다. 젠슨 황의 논리대로 2030년까지 현 추세면 토큰 사용량은 급증할 수밖에 없다.
• 역사적 비교: 미국 200년 역사에서 거대한 캐펙스 사이클은 몇 번 있었고, 버블로 끝난 단점은 있지만 당시 GDP 대비 2~3% 수준의 투자가 몇 년간 견조하게 유지됐다. 2030년까지 약 5조 달러의 AI 투자 사이클은 GDP 2% 내외로, 과거 대비 “그렇게까지 과하지 않다.”

📌 진짜 리스크는 전력

2~3년 전 마이크로소프트·알파벳·메타·엔비디아를 직접 만나 들은 얘기의 핵심은 데이터센터가 아니라 전력 병목이었다. 발전 설비부터 송배전까지 구축하려면 여기서 보틀넥이 걸려 “계획한 대로 못 갈 수 있는 리스크”가 있다는 것.

💡 역설: 전력이 병목이라는 서사가 유효한데도 국내 전력 관련주는 최근 고점 대비 반토막이 기본일 만큼 못 가고 있다. 7월 들어 호재가 나와도 주가가 반응하지 않는 흐름이 한 달째 일상이 됐다.

💬 인상 깊은 문장

단기적으로는 모멘텀을 밸류가 이길 수가 없습니다. 자기가 일주일, 2주일 정도의 보유 기간을 가지고 거기에서 버틸 수 있다, 버티지 못하겠다라고 하면 모멘텀에 기반한 투자가 가장 잘 작동한다라고 저는 생각을 하고 있습니다.

자기 돈으로 집을 산다고 하면 누가 뭐라 그러겠습니까? 근데 집을 사려고 할 때 돈이 부족해요. 그러면 은행 가야 되고 제2금융권 가야 되고, 그렇게 되면 또 서류를 갖다 줘야 되고 증빙을 해야 될 게 정말 많아진다라고 생각합니다.

바닥 밑에 지하실이 있고 지하실 밑에 더 지하실이 있다라고 얘기하고, 사실 그런 게 어느 정도까지 갈지 모르거든요.

저 오늘 같은 날에는 제가 외국인 투자자들한테 세일즈하고 싶을 정도더라고요. 대한민국 대표 기업들이 너무 싸게 거래가 되고 있고 지금 투매가 나타나고 있는데, 너네들 괜찮으면 한번 투자해 보는 게 어떻겠느냐.

그건 사실 스토리텔링인 거죠. 그 공포감이고, 거기에 대해서 구체적인 실체는 아직까지는 존재하지 않는 것 같아요.

⚠️ 핵심 포인트

• PER 5배가 요구하는 전제를 직접 검증하라: 코스피 PER 약 5배, 삼성전자·SK하이닉스 4.5~5배는 적정 배수 10배를 기준으로 하면 이익 반토막을 이미 가격에 반영한 수준이다. 이 가정이 성립하려면 D램·HBM 가격이 급락해야 하는데, 2027년까지 Q는 예정돼 있고 2028년까지 수급이 타이트하다는 게 마이크론 쪽에서도 확인된 내용이다. 가격 급락 기미가 실제로 나타나는지가 이 논리 전체의 검증 포인트다.
• 투자 기간이 곧 정답을 결정한다: 일주일2주 시계라면 모멘텀이 지배하므로 리스크 커팅이 정석이고, 612개월 시계라면 투매로 할인된 물량을 천천히 나눠 받는 게 유효하다. 홀드는 전략이라기보다 여유 자금 여부에 따라 강제되는 상태에 가깝다. 자신의 자금 성격과 보유 기간을 먼저 확정하지 않으면 어떤 조언도 오적용된다.
• 빅테크 잉여 현금 흐름 마이너스 전환의 지속 여부: 알파벳은 설비 투자를 1800억→1900억 달러로 상향하며 FCF가 마이너스로 돌아섰다. 2025년까지는 자기 현금으로 충당됐던 구조가 회사채·사모대출 의존으로 바뀌었다는 게 핵심 변화다. 다만 회사채 시장 조달 여력은 향후 5,000억 달러, 시장 규모 기준 2~3년치가 남아 있어 즉각적 자금 경색은 과장이라는 판단. 이번 주·다음 주 빅테크 실적에서 캐펙스 지속 여부와 현금흐름을 함께 봐야 한다.
• 창신 메모리 공포는 2~3년을 당겨 반영 중: 반도체 전공 교수·실무진 의견 종합 시 한 세대 이상, 23년(혹은 34년) 기술 격차가 있고 HBM3는 이제 시작 단계다. DUV 장비 이슈도 테스트 난이도를 고려하면 실체보다 스토리텔링에 가깝다. 중국 애널리스트조차 정확한 케파와 기술 단계를 모른다는 점이 오히려 공포를 키우는 요인이다.
• 전력 병목이 진짜 리스크인데 주가는 반대로 간다: 2~3년 전 빅테크 IR·경영진이 공통으로 지목한 최대 리스크는 데이터센터가 아니라 발전 설비·송배전 구축의 보틀넥이었다. 그런데 국내 전력 관련주는 고점 대비 반토막이 기본일 정도로 못 가고 있다. 7월 들어 호재가 나와도 주가가 반응하지 않는 흐름이 한 달째 이어진다는 점 자체가 현재 시장이 펀더멘탈이 아닌 수급에 지배되고 있다는 방증이다.
• SK하이닉스 20% 급락의 세 갈래 원인 분리: ① 영업이익 60조 등 숫자는 예상과 거의 부합했으나 소폭 하회 ② LTA 비중 확대로 HBM 상승폭이 제한됐지만 이는 조삼모사 성격이라 하반기 가격 둔화 시 오히려 방어력 ③ 주주환원 실망은 7월 10일 ADR 상장 조항(한 달 내 액션 제한) 때문일 수 있는 일시적 요인. 세 가지를 구분하지 않으면 구조적 악화로 오독하기 쉽다.
• 한국 증시 변동성의 구조적 원인은 바뀌지 않았다: 메모리 대형사 시총 비중 50% 초과 + 제조업 베이스 오픈 경제 + 장기 자금 부족이라는 삼중 구조가 서킷브레이커급 출렁임을 만든다. 국민연금 외에 장기 투자 자금이 유입되고 투자 자금이 다변화되지 않는 한 이 변동성은 반복된다. 개인 입장에선 이 구조를 상수로 놓고 포지션 크기를 설계해야 한다.